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吴晓求:中国资本市场三十年的探索与改革

   从1990年到今天,中国资本市场经过了三十年的风雨历程。三十年来中国资本市场有了很大的发展,在公司治理、金融资产增长、居民财富管理、信息披露、市场透明度等方面取得了很大的进展。当然,三十年来我们也走了一些弯路。这些弯路,与我们理论认识不清有密切关系。很长时期有三个理论问题,一直没有搞清楚,进而使得中国资本市场在实践中付出了一些成本,走了比较大的弯路。

   从1990年到今天,中国资本市场经过了三十年的风雨历程。三十年来中国资本市场有了很大的发展,在公司治理、金融资产增长、居民财富管理、信息披露、市场透明度等方面取得了很大的进展。当然,三十年来我们也走了一些弯路。这些弯路,与我们理论认识不清有密切关系。很长时期有三个理论问题,一直没有搞清楚,进而使得中国资本市场在实践中付出了一些成本,走了比较大的弯路。

  

   过去相当长时间里,我们有三个问题没搞清楚

   哪三个问题呢?

   第一,在相当长时间里,我们没有深刻意识到在中国为什么要发展资本市场?这个问题虽然貌似清楚,但实质上是不清楚的,没有深刻理解资本市场的本质含义。在相当长的时间里,我们都认为资本市场是一个融资的市场,主要为拟上市公司和上市公司提供融资,是一个融资的平台。在上世纪90年代,甚至认为资本市场就是国有企业资金纾困的一个平台和机制。在这样一种理念指导下,我们对让什么样的企业上市缺乏正确的把握。加上当时的行政审批制,使得一大批完全不符合资本市场要求的企业上市了。这样的市场肯定没有前途。所以,多少年来中国资本市场都在徘徊,内幕交易、欺诈上市、虚假信息披露、操纵市场等违规违法行为频发,严重扰乱了市场秩序,扭曲了市场预期。过去一个较长时期,为什么中国资本市场发展不起来,核心是在理论上没有搞清楚在中国为什么要发展资本市场,没有理解资本市场在经济运行中处于什么地位。

   第二,在相当长时期里,我们不清楚如何发展好中国的资本市场。这从过去所构建的规则体系和所实施的一系列政策看,我们是不知道如何发展资本市场的,既不重视资本市场的基础制度建设,也不关心上市公司的质量和成长性,资本市场失去了发展的基本机制和动能,没有找到发展中国资本市场的正确路径。中国资本市场在混沌的环境下运行。

   第三,在相当长时间里,我们不清楚中国资本市场究竟向何处去?目标在哪里?彼岸在何处?目标不清、方向不明,制度设计、政策实施就会来回变动,相互矛盾,没有预期,市场非正常波动频繁,外部干预非常严重。实际上,有形的手要远离这个市场,因为市场有自动校正机制。只要透明度足够,市场是能对风险进行合理定价的,资产价格是能有效形成的。如果透明度不够,规则不健全,制度不规范,价格的形成是扭曲的。2004年前的股权分置时代,市场是发现不了价格的,因为制度平台是倾斜的。在这个倾斜的平台上充满着陷阱和漏洞。在这种股东利益取向不一致的情况下,上市公司缺乏成长的激励机制,资本市场发展存在内在缺陷。

  

   三十年,三座里程碑

   从制度变革角度看,从1990—2020年的三十年中,中国资本市场有三件里程碑意义事件。

   第一,三十年前的1990年,两个交易所的建立和运行,对中国资本市场而言,这是开天辟地的事。拉开了中国金融结构性改革和金融脱媒的时代。何谓脱媒?就是金融活动绕开金融中介而由市场来完成,资本市场的出现,是一个国家金融进步的标志。由于前述三个原因,中国金融脱媒的速度非常缓慢,中国金融体系市场化的步伐不是很快,传统印记太强。三十年前,两个交易所的成立,对中国金融发展做出了划时代的贡献。

   第二,2005年开启的股权分置改革。股权分置改革意味着中国资本市场制度规范时代的到来,对中国资本市场的未来发展,的确具有里程碑的意义。没有2005年那场长达两年的非常复杂的、争议不断的股权分置改革,就没有中国资本市场的今天,50万亿市值的全球第二大市场也就不可能形成的。

   第三,股票发行的注册制改革。注册制改革还资本市场本来的面目,适应了资本市场发展的实质性要求,体现了市场是资源配置的决定性力量这一规律。

   三十年,三次伟大的变革,三座里程碑。1990年交易所的设立,开天辟地,之后两次制度变革特别重要。股权分置改革和注册制改革,意味着前述过去长时期不清楚的三个问题正在逐步解决,意味着中国资本市场正在不断回归本源。

  

   中国资本市场正在回归本源

   首先,对在中国为什么要发展资本市场开始有一个正确认识。由原来的融资为主甚至纾困为主的落后的认知,转向在中国发展资本市场是为现代金融体系的形成奠定基础的正确观念,认识到资本市场是现代金融的核心和基础,这种认知非常重要。因为,中国经济的持续增长需要金融的结构性改革,并据此提供源源不断的动力。这其中,构建现代金融体系非常重要。现代金融体系不是装修豪华的商业银行,是功能齐全、透明度很好、资产有成长性、具有良好流动性的资本市场。这样的资本市场是现代金融体系的基石和核心元素。具有这种基础和核心元素的金融体系,有较好的分散风险功能和风险定价能力。风险定价能力是衡量一个国家金融是否发达和先进最重要的指标。一个国家的金融体系如果没有风险定价能力就是落后的,将承受潜在的、巨大的金融风险或金融危机。

   从这个角度上看,我们已经知道了在中国为什么要发展资本市场,是因为中国经济的可持续增长,是因为让日益富起来的人们有市场化的财富管理平台,是因为让科技进步、技术创新能很好地推动产业的升级,能把高科技、高技术变成新产业、新产品。这些都靠什么来完成?靠资本市场,靠新的金融业态。传统金融业态完成不了刚才我说的这些新的金融功能,只有资本市场和与资本市场基因非常近的各种新金融业态包括创业资本才能完成。对当前中国而言,这是极其重要的。简单地让商业银行、金融机构为实体经济提供贷款不是最重要的事情,我们要更全面、更深刻地理解金融服务于实体经济的深刻涵义,不要望文生义,不要简单理解。金融只有变革,才能更好地为实体经济服务,其中金融业态的多样性很重要。要不断提高和完善金融的功能及效率。

   其次,我们正在找到发展资本市场的正确路径和办法。最近我看到过一些新的提法,认为资本市场是现代金融的枢纽等,这种认识是非常正确的,意味着从理论认识上更加重视资本市场。如果我们深刻地认识到在中国为什么要发展资本市场,认为资本市场的发展是现代金融体系建立的基石,那就意味着我们可以找到如何发展好资本市场的正确路径和办法。资本市场上的上市公司是要有投资价值的。资本市场存在的基础透明度,是信息披露。为此,中国资本市场上市公司的选择标准必须通过市场化的机制来改革。所以才有了2019年新的证券法的颁布,才有了注册制的改革。注册制改革的重要意义就在于,我们找到了如何发展好中国资本市场的正确方向和路径,我们必须通过法律调整和制度改革,让那些未来有成长性的企业成为上市公司,对此,我们甚至还要突破一些法律限制。已有的案例表明,在大陆法系国家,资本市场都不是很发达的。大陆法系的不灵活性和资本市场的巨大不确定性存在一些内在的不适应性,资本市场每天都在发生新问题,这些问题有些都在挑战现行法律的适用性。集团诉讼也好,上市公司特殊治理结构也好,和大陆法的法律结构是不一样的。法律最终都要为经济发展服务,为资本市场发展服务,它不应是僵化的条文。让一个活生生的高科技企业去服从一个没有生气、也不与时俱进的法律条文,这种思路本身就有点削足适履了。科创板注册制改革,在这方面有了重大进展。在创业板注册制改革中,又有了一些新的重大调整,法律上有了新的进步,包括公司治理结构中投票权的约定。这与现行公司法的一般规定不同。高科技企业,人的价值是主要的,资本可能是次要的。在高科技企业,千万不要以为有钱就有控制权。这要看在什么样的企业。在高科技企业,Know How,核心技术,是特别重要的,这些人可能只有15%的股份,但有否决权,在同股同权的公司治理结构中是做不到的。资本的眼光都是短视的,没有一个资本想把企业做成百年。在企业发展中,不知道换了多少控股股东。在高科技时代,在后工业化时代,企业的结构和控制权,对现行法律提出了一系列挑战。修改法律以适应时代的诉求,说明我们真的在寻找如何发展中国资本市场的路径和方法了。如果让具有时代感的高科技企业去削足适履般地适应没有生命力的法律条文,那资本市场肯定没有前途。

   为什么在英美法系下资本市场有活力?因为它以适应市场的变化为前提,具有高度的灵活性。香港联交所做了很好的改革,我们现在也在改革。当然,在我们国家,这其中存在巨大的内在矛盾。一方面,我们是大陆法系的国家,另一方面,我们又必须做结构性改革,以法的适应性去推动资本市场发展,推动上市公司的成长。

   从这其中的变化可以看到,最近一年多来,我们的确找到了如何发展好中国资本市场的思路和方法。真正明白了资本市场的重要性。过去我们是不明白何谓资本市场,现在体会到资本市场的灵魂。

   第三,中国资本市场的战略目标也已明确。中国资本市场发展的战略目标显然不是一般意义上建个市场,让企业有一个融资平台,让投资者进去不断地投机,这不是中国发展资本市场的目标。我们的目标一定是与中国的大国金融目标相匹配。中国是一个全球性大国,全球性大国的金融市场一定是全球的金融中心,只要我们走开放的道路,其金融一定是全球新的金融中心。所以,中国资本市场战略目标是全球新的金融中心。这是我们追求的目标。

  

   构建全球新的金融中心需要四大硬条件和三大软实力

   建设全球新的金融中心,对我们来说是一件极其伟大而复杂的战略目标,前行的困难将超出人们的想象。伟大的目标都是极其艰难的目标,否则就不是伟大。要通过极其深刻的反省,全面推动改革,才可能形成伟大。所以,要到达这个彼岸,对我们来说,必须进行脱胎换骨地改革。全球金融中心的形成,我们必须要有经济的可持续增长、足够大的国际贸易规模、源源不断地科技创新和强大的国防实力等四大硬条件。这四大硬条件我们在不断完善。

   除四大硬条件外,更为重要的是,三大软实力还尚存较大差距,一是法制。全球金融中心必须要有坚实的法制保障。法制是市场运行的基石,法制基础不扎实,市场预期机制就会紊乱。投资者信心就会动摇。全球投资者没信心,怎么可能成为全球金融中心。所以,我们必须构建一个坚实的法制基础。

   法制基础核心在于法制理念,依法治国的理念。这是中国走向现代文明的必须之路。总书记说要实现国家治理的现代化,社会治理的现代化,核心是法制。国际金融中心基石是法制。虽然,中国的法制建设有较大进步,但离国际金融中心的标准还有巨大差距。法律条文、执法能力、执法水平,都属于法制基础的内涵。通常说来,我们重视法律条文,尽可能写得尽善尽美,但是我们不太重视法制理念。法制理念的重要表现形式是法的威慑力。有些人践踏法律、蔑视法律,视法如儿戏,这都是法制理念或法制精神严重缺乏的恶劣表现。我们的执法的水平要提高,决不能选择性执法。特别在资本市场中,更要防止这种情况。对虚假信息披露、欺诈上市、内幕交易、操纵市场必须严格执法,这个执法不能因为市场周期的变化而变化,市场跌了我就不执法或者软执法。执法的程度与市场的涨落没有任何关系。

   第二,契约精神要进一步改善和提高。契约精神首先双方是平等的,其次平等条件下签订的契约和合同要很好地履约。契约精神不仅仅是履行承诺,更重要的是双方签订合同的平等性,只有在这个前提下履约才是契约精神。严格的契约精神,是现代社会的基本原则和精髓,更是全球金融中心维系的基本纽带。

   第三,足够的透明度。没有透明度就没有资本市场。透明度是公平、公正的前提。“三公”原则为什么把公开性放在第一位?是因为信息披露和市场透明度是资本市场上实现交易公平,结果公正的前提。所以,在资本市场上信息披露和市场透明度是监管的核心要点。

   所以,我认为,中国资本市场要到达彼岸,实现伟大的目标,必须在这些方面着力加以完善和改进。中国资本市场发展过程很复杂而艰难,道路崎岖而漫长,但目标很伟大。我深信我们将会实现这个伟大的目标。

  

  

  

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